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盛松成:社会融资规模指标的意义究竟何在

发稿时间:2019-11-06 12:43:37

新华社经纬客户10月12日电:“盛松城:社会融资规模指数的含义是什么?”

作者盛松成(上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计处处长)

自2010年启动以来,社会融资规模指数已成功编制近十年,并已被社会各界广泛接受和应用。2010年11月,在中国人民银行党委的领导下,中国人民银行调查统计司开始研究和编制社会融资规模指标。2011年4月中旬,中国人民银行首次发布季度全国社会融资规模增量数据,从2012年开始发布月度数据,并于2012年9月发布自2002年以来的月度历史数据。区域社会融资规模增量数据将从2014年开始每季度发布,社会融资规模存量数据将从2015年开始每季度发布。从2016年开始,社会融资规模的存量数据将按月发布。自此,社会融资规模的存量数据具有衡量同比增长率的意义。目前,社会融资规模指数已经形成了从季度到月、从全国到省、从增量到存量的完整指标体系,并在2018年7月后进行了两次修订。

不同于传统的货币供应量指数(money supply index),后者来自金融机构的债务方,社会融资规模指数采取不同的方法,从金融机构的资产和金融市场的发行者出发,计算实体经济在一定时间内(每月、每季度或每年)从金融系统获得的资金量。这里的金融体系是整体金融的概念。社会融资规模指数背后有着深厚的经济理论基础。我们知道,在货币政策传导机制的“链条”中,金融机构从资产和负债的角度可以分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道强调中央银行通过政策工具改变商业银行的存款额(债务方),影响实际利率水平,从而影响总产出。信贷渠道强调,货币政策的变化会影响企业资金的可获得性,并通过改变商业银行和其他金融机构的资产和金融市场发行者的贷款额(资产方)来改变私营部门的投资和最终产出(如信托贷款、债券融资、股票融资等的变化)。)。货币观点有着悠久的理论渊源,而信用观点自20世纪50年代以来一直由托宾、斯蒂格利茨和伯南克等经济学家提出并最终形成。社会融资规模的建立是以信用渠道理论为基础的。

虽然社会融资规模指数的理论基础是由西方国家提出的,但为什么它没有在国外生根发芽,而是成为中国创造的独特的第一次指数?主要原因如下:第一,发达国家的市场经济体制比较完善,利率传导机制比较顺畅,更注重使用价格指标而不是数量指标。其次,发达国家的金融机构资产高度复杂,数据统计成本高。由此导致的信息缺乏和监管不力是2008年国际金融危机的重要原因之一。第三,转型期新兴经济体比发达国家的实体经济部门需要更多的多渠道融资。在发展中国家,构建综合融资指标来反映多渠道整合后的社会融资状况更为现实。中国首创的社会融资规模指数在世界上尚属首次。它反映了中国努力弥补统计信息的差距。它越来越被社会各界所接受和应用。它高度开放和灵活,得到了国际货币基金组织和国际清算银行等国际金融组织的认可。

社会融资规模指数受到社会各界的广泛关注。

社会融资规模指数自公布以来的十年间,受到了政策制定者、市场参与者和学术界的广泛关注。社会融资规模已成为中国金融体系支撑实体经济、衡量资金紧张程度、展示多渠道融资结构的重要指标。有时,各行各业的人比广义货币供应量(m2)更重视它。

首先,中央政策层面充分重视社会融资规模。自2010年建立社会融资规模以来,国务院高度重视指标的编制。有关领导多次指示,要广泛听取各方意见,逐步完善各项指标。我们与有关部门进行了广泛接触,举办了多次专家座谈会,深入基层调查,查阅了大量国内外文献。在全部门的共同努力下,我们终于初步完成了社会融资规模指标的编制。2010年12月,中央经济工作会议首次指出,“应保持合理的社会融资规模”。国务院常务会议一再强调社会融资规模目标。2011年4月中旬,应中国人民银行领导的要求,我们举行了记者招待会。首次向记者介绍了社会融资规模指数的内涵和构成,并公布了2011年第一季度全国社会融资规模增量数据。

其次,在地方政府层面,社会融资规模是一个重要的财务参考指标。中国经济的区域特征是明显的。地方政府在经济发展中面临着一定的竞争压力。金融作为实体经济的“活水”,对地方经济发展至关重要。社会融资规模增量指数出台后,地方政府高度重视。一些地方开始尝试为该地区编制社会融资规模指数,但遇到了一些困难。后来,中国人民银行协调各种意见,集中力量编制区域社会融资规模指标。从2014年开始,中国人民银行开始发布各地区社会融资规模季度数据,形成“社会融资规模图”。

第三,社会融资规模日益成为资本市场关注的焦点。在中国人民银行每月中前期发布上月社会融资规模数据之前,市场参与者将对社会融资规模数据进行预测。然而,当官方数据发布时,超出、低于或达到预期的数据可能会引发“不良预期”交易。以债券交易为例。当中国人民银行同日宣布的社会融资规模增长超过市场预期时,债券收益率往往会上升。然而,当当天实际宣布的价值低于市场预期价值时,债券收益率往往会下降。例如,2019年4月12日,中国人民银行宣布3月份社会融资规模达到2.86万亿元,远远超过市场估计的1.85万亿元的中值。当日,10年期国债收益率大幅调整,从3.75%升至3.81%。5月9日,宣布4月份社会融资规模为1.38万亿元,低于市场预期。当日,10年期国债收益率下跌4个基点,至3.72%。

最后,社会融资的规模越来越受到学术界的关注。首先,盛松城(2012)首次论证了社会融资规模与货币政策传导之间的关系。周先平等(2013)、袁会平和刘飒(2013)、万阿军和王璐娅(2018)也论证了社会融资规模在货币政策传导机制中的作用及其作为中介目标的合理性。盛松成和谢洁玉(2016)发现,社会融资规模是优于贷款的中介目标或监测指标,与m2相辅相成,相互印证。当然,社会融资规模和m2之间存在一些本质差异。例如,在2017年金融去杠杆化过程中,两者之间的本质差异和影响程度将导致两者增长趋势的偏离(盛松城,2017)。其次,研究分析了中国社会融资规模结构的变化及其对金融市场、实体经济和产业结构的影响。第三,随着社会融资规模区域数据的普及,学者们也可以利用区域数据来分析地方社会融资规模结构的变化及其与经济增长效率和产业结构转型的关系。第四,社会融资规模可以作为构建中国金融状况指数和金融稳定指数的输入变量。

社会融资规模指数的意义是什么

社会融资规模从全社会资金供求的角度反映了金融对实体经济的支持,将金融体系与实体经济联系在一起。在现代金融体系下,整个社会的融资总量迟早总会反映在价格和经济增长(名义经济增长)上。这也是社会融资规模、信贷或货币供应量等金融指标被用作央行货币政策传导机制的中介目标或监测指标的主要原因,即它们与实际经济发展有很强的相关性。与信贷相比,社会融资规模已经融入到更加广泛和多样化的融资渠道中。经验表明,2009年后,社会融资规模已取代信贷成为更有效的中介目标或监测指标。社会融资规模和m2规模分别来自金融机构的资产侧和负债侧,两者互为对照,互为补充。然而,社会融资的规模扣除了金融系统内部的金融交易,这纯粹反映了金融系统对实体经济的金融支持。M2不仅包括企业和个人的存款,还包括非存款金融机构在存款金融机构的存款。因此,社会融资规模与实体经济的关系比m2更直接。我们可以看到,在2017年金融去杠杆化期间,银行减少了对非银行银行的投资,导致m2增速下降了2.6个百分点,从年初的10.7%降至年底的8.1%,但同期名义经济增速稳步上升,累计名义国内生产总值增速从2016年的7.9%升至2017年的10.9%。随着金融去杠杆化向实际去杠杆化进一步推进,社会融资规模存量同比增速从2018年5月的11.6%降至12月底的9.8%,名义国内生产总值累计增速也从2018年第二季度末的10.2%略微放缓至年底的9.7%。

社会融资规模不仅与实体经济密切相关,而且具有一定的超前性。2019年政府工作报告指出,社会融资规模的增长率应与名义国内生产总值的增长率保持一致。从数据来看,我们确实观察到两者之间的一致性以及社会融资存量增长在名义gdp增长中的主导作用。从2003年第一季度到2019年第二季度,当前社会融资规模存量增长率与名义国内生产总值增长率的相关系数为0.24。如果社会融资规模增长率领先四分之一,则与名义国内生产总值增长率的相关系数为0.34,领先两个季度时为0.39,领先三个季度时为0.41,领先四个季度时为0.37。换句话说,观察当前社会融资规模的增长趋势,有助于预测未来两到三个季度名义国内生产总值的增长率。

此外,社会融资规模的子项目也比实体经济的子部门和子行业具有一定的优势。虽然它们都为实体经济提供融资支持,但地方政府的特殊债务融资主要反映了财政政策反周期调整的力度和节奏,在预测政府投资及其乘数效应方面具有主导作用。企业中长期贷款和直接融资与真实企业的资本支出意愿有关,这一般表明制造业投资意愿的强弱。住宅部门的中长期贷款与房地产销售增长率密切相关。

不仅如此,社会融资的规模和子项目对宏观调控政策也有一定的指导作用。数据经验表明,人民币贷款中票据融资和表外融资在社会融资规模增量中的累积比例互为镜像,与宏观调控政策的拐点有关。以货币政策为例。当央行开始降息或降息时,即当货币政策从稳定中性转变为适度宽松时,票据融资的累计比例通常在零左右,短期内会迅速上升,随后中长期贷款和表外融资的比例会增加。当表外融资比重上升时,票据融资比重开始下降。当货币政策从适度宽松转向稳定时,表外融资的比例往往接近高点。相应地,作为其镜像,票据融资的比例也降至低点。根据历史经验,我们可以将社会融资规模的亚比例与货币政策周期相匹配。例如,在2008年国际金融危机后的一轮宏观经济周期和控制周期中,央行在2008年10月降息降准,当月票据融资比例仅为3.9%。2009年1月,快速上升至44.6%的高位,之后表外融资比重开始上升,票据融资比重开始下降。2010年1月,表外融资占22.2%,同期票据比例降至-8.8%。2010年1月,央行开始上调存款准备金率,适度宽松的货币政策恢复稳定。当时,表外融资比例接近高点。2011年4月,表外融资比例升至29.5%的高点,并开始下降。2018年4月,央行开始降低批准率。票据融资比重为-0.7%,然后逐渐上升,2019年2月达到13.6%,2019年7月达到10.4%,表外融资比重为-4.5%。因此,通过观察社会融资规模及其子项目的增长率、结构和趋势,有助于判断宏观经济周期和宏观调控政策的转折点。

中国特别重视对实体经济和经济薄弱环节的金融支持。社会融资规模具有丰富的结构特征,可以从多个维度描绘经济全景。m2作为一个整体流动性指标,很难统计其行业和区域结构。例如,我们不知道北京还有多少M2,上海还有多少m2,小微企业有多少m2,新兴工业企业有多少M2。社会融资规模综合反映了实体经济的融资总量,同时也提供了产业结构、区域结构、融资结构等信息。从行业、地区和融资方式上可以观察到各种类型的金融支持,在结构上优于m2。

社会融资的规模可以细分为不同的行业。如果能反映“两高一盈”产业的融资状况,将有助于产业结构调整和污染治理。既能反映房地产开发贷款、房地产企业融资情况,又能反映住宅贷款的增长和住宅部门的杠杆水平;它可以反映不同融资工具和不同融资渠道的资本状况,如直接融资与间接融资的比例关系、银行资金与非银行渠道的比例关系、银行表内融资与表外融资的比例关系,有助于反映金融供给方面结构改革的进展。我们可以看到支持小微企业和农业、农村和农民建设的资金,以及精确扶贫的财政支持,这有助于弥补小微企业和农业的不足。它可以反映新产业、新形式等领域融资的增长,有助于促进中国产业升级和高质量发展。它可以细分为不同的区域,观察不同区域的融资情况有助于地方政府及时掌握当地的经济金融形势,有效防范和化解地方政府杠杆率过高的风险。这些丰富的结构特征可用于多维交叉验证。例如,政府部门不仅可以观察该地区社会融资总量,还可以观察该地区各行业的直接融资、间接融资和融资情况,分析地方融资结构与产业结构的结合情况。

社会融资规模指标的未来发展

社会融资规模的定义似乎很简单,即实体经济在一定时期内(每月、每季度或每年)从金融体系中获得的资金量。这个短句的定义实际上不仅概括了社会融资规模的本质,也为今后该指标的逐步完善和修订留有余地。例如,“某段时间”后括号中的“每月、每季度或每年”不仅给出了“某段时间”作为衡量标准,而且为今后的修订留出了空间。另一个例子是,最初的定义是“国内金融体系”,这符合当前社会融资规模的实际情况。然而,如果将来要将外国资金(如外国直接投资)加入指数,就需要修改定义。因此,当该指数的定义最终确定时,“国内”一词将被删除,为今后可能的指数修订留有余地。

随着经济和金融的发展变化,社会融资规模指数的修订是正常的,但仍将保持不变。社会融资规模指数反映了金融体系对实体经济的金融支持。在社会融资规模指数发布之初,一些人说该指数是重复的,而另一些人说有遗漏。社会融资规模指标没有重复,但确实有遗漏。一些数据,如私募股权和众筹,还没有包括在内。因为统计的一个基本要求是能够获得准确的数据,有些数据当时无法准确统计,而且当时这些融资渠道的数量并不大,所以它们没有被纳入指标的初步编制,但并不妨碍指标的应用。随着融资渠道的日益多样化,有必要纳入一些以前被忽略的指标。自2018年7月起,中国人民银行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计,并反映在“其他融资”项下。自2018年9月以来,中国人民银行将“地方政府特别债券”纳入社会融资规模统计,因为自2018年8月以来,地方政府特别债券的发行速度加快,对银行贷款、企业债券等具有明显的后续效应。其规模和对实体经济融资的影响不容忽视。

中国实体经济的繁荣发展和金融形式的丰富多样为社会融资规模指标的诞生和完善提供了土壤。未来,社会融资规模指标将不断完善,其在总量和结构层面的意义将更加突出。它将更全面地反映中国的经济金融运行,前瞻性地反映实体经济融资规模的变化方向、经济运行的边际变化、区域发展差异、产业发展趋势等。适应金融宏观调控的需要,为防范和化解金融风险,促进产业结构转型升级,加强和优化实体经济,实现高质量发展提供指导。(中信经纬应用)

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